投稿来源：糖水谈资
国内名气最大的游戏直播平台斗鱼将赴美上市，尽管被人诟病商业模式依赖“收割粉丝”，但其实际连续亏损5年。有了首次盈利光环，斗鱼又能否受到市场青睐?
在7月4日，根据IFR报道，斗鱼考虑在下周启动纽交所的IPO。其实早在今年4月份斗鱼就向美国SEC(美国证券交易委员会)递交了上市申请，计划最高融资5亿美元。但斗鱼之后推迟了上市的计划，此次斗鱼重启IPO伴随而来还有财务报告的更新。在2019年一季度，斗鱼实现营收2.219亿美元，净利润达270万美元，公司成立以来首次实现季度盈利。对于投资者而言，更为关心的是斗鱼有无投资价值，上市后会不会像虎牙去年那样走出翻两倍大行情呢?
虎牙游戏直播老大，斗鱼差距缩小
在2016年，作为一名游戏直播的使用者，见证千播大战的盛况空前。但随着竞争进入白热化，各家游戏直播拼命烧钱抢夺头部主播，高企的营运成本下不少公司倒闭的倒闭，被兼并的兼并。到了2019年，目前所剩最大的两家游戏直播平台要数斗鱼和虎牙了。那么究竟这两家谁的实力更强呢?
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从营收资料上来看，2016年至今虎牙的营收一直高于斗鱼，其中2017年和2018年虎牙的营收同比增速也要比斗鱼更快。不过到了2019年一季度，斗鱼实现营收14.89亿元，同比增长123%，与虎牙的差距有所缩小。不过这里面能看到一个行业的特点，那就是游戏直播仍然保持了超高的增长速度。
根据艾瑞报告，2019年中国线上直播使用者预计增至 5.01亿人，增速将跌破10%。而到2020 年之后，直播使用者数增长区间将保持在个位数。斗鱼和虎牙能分别达到123%和93%的增速，说明游戏直播行业仍然很朝阳。
游戏直播不是赚钱行业
看完了斗鱼、虎牙的营收增长，先别急着心潮澎湃，还需看看游戏直播的赚钱效应如何。2019年一季度斗鱼自2014年更名以来，首次实现净利润1820万元。回顾财报上前几年的资料，在2016年斗鱼分别亏损7.8亿元、6.13亿元、8.76亿元。5年的发展中，最高的毛利率在19年1季度为13.64%，营收高增长并不意味着好赚钱。
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而观察虎牙2016年至2018年同样处于亏损状态，亏损金额分别为6.26亿元、8097万元和19.38亿元。尽管从近3个季度来看虎牙实现连续盈利，但毛利率最高在2019年一季度也只有16.76%，净利率仅为3.89%。
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为何游戏直播行业利润如此之低呢?其主要原因在于对于头部主播过度依赖。无论是斗鱼还是虎牙，其业务营收9成左右来源直播收入，广告和其他收入占比都不足一成。而直播流量基本集中在明星主播身上。事实上，为了一份漂亮的流量资料，在过去一整年，像斗鱼也忙着烧钱挖主播，一年拿出28亿分给主播以及购买内容。从2018年二季度开始，销售费用陡然上升，从一季度的不到8000万，飞涨到1.43亿，同比接近翻番，三四季度也维持了二季度的高水平。
斗鱼著名游戏主播“冯提莫”的会计案件
截至2019年3月，斗鱼平台注册的主播数达到650万，头部主播6500位。其中，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。多方资料也证明在平台中头部主播一旦被挖走，就马上会影响到平台的的流量和营收。这点还和陌陌以及YY平台不同，陌陌和YY的秀场直播形式更加长尾化，也就是观众分散程度远高于游戏直播。所以斗鱼和虎牙的商业模式决定了对于头部主播的高成本只能硬著头皮来承受。
斗鱼的价值在于流量
看了上文你可能会认为，游戏直播既然成本负担沉重，那么就不是传统意义上的好生意，上市又有多大投资价值呢?但是现实是虎牙在2019年以来涨幅超过了67%。原因就在于游戏直播平台在经历了残酷的竞争以后，目前存活下来的都是高增长的龙头公司。这一点在互联网进入存量时代的背景下非常难得。
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斗鱼创始人张文明曾经说过，游戏使用者量非常大，所以可通过游戏直播保证平台流量来源。另一方面，因为游戏直播需要相当大的投入，经济回报并不高，但通过游戏直播可以将使用者吸引到平台上后，再推荐使用者看其他内容，产生消费。从近1年半的资料来看斗鱼虽然没能利用流量来大幅提升广告收入，但却引来了国内游戏龙头腾讯入股6.3亿美元。同样腾讯对于虎牙也投资了4.616亿美元，占虎牙总股本的34.6%。腾讯在游戏行业被暂停发放版号以前，游戏业务的毛利率可是高达60%以上。对于游戏大佬们而言，斗鱼、虎牙的流量价值可以做的事情还有很多很多。
结语
一般来说，对于高速成长而又未能稳定盈利的公司，我们会挑选市销率(PS)来估值。虎牙截止7月4日最新市值为56.51亿美元，对照2018年全年营收来算，虎牙市销率在8左右。目前来看，斗鱼的营收增速以及月活跃、付费使用者数都要高于虎牙，所以可以用8的市销率来反推斗鱼估值还是比较中肯的。笔者算下来，斗鱼的估值应该在43亿美元左右，如果其IPO时低于这个数值较多，投资者不妨重点关注。